独角兽糟“贱卖”， 创业公司应如何平衡各方利益？

　　创业公司获取风险投资后，公司股权结构通常会区分为普通股和优先股：公司创始人股东和员工持有公司普通股，而投资人持有优先股，当公司出现被收购等清算事件时，优先股股东会首先领取蛋糕，通常是比普通股股东更大份额的蛋糕，如果有剩余才会分给创始人和员工等公司普通股股东。最近一桩硅谷独角兽的并购案所引发的种种风波就深刻反映了各类股东之间利益的博弈和矛盾，非常值得创业公司关注和思考。

　　一、硅谷独角兽马失前蹄，普通股股东很受伤

　　2015年9月4日，黑莓以4.25亿美元的价格收购了昔日劲敌——硅谷独角兽GoodTechnology，收购价格不到这家独角兽此前11亿美元估值的一半，这家硅谷公司从2013年和2014年起就开始准备上市进程，经过再三推迟，终于以委身黑莓而不了了之。

　　如果说与IPO失之交臂让包括员工在内的公司所有股东都很失望的话，最失望的应该是这家公司的员工和其他普通股股东，其实应该说“受伤”更合适。因为这4.25亿美元的收购款在扣除公司债务、管理层补偿及投行服务等费用之后，投资人作为优先股股东先收回投资，最后剩下给包括员工在内的所有普通股东只有4000万美元，媒体报道称，有些员工拿到的钱都不够之前行权缴付的税款，相当于白给公司打工还要掏腰包倒贴。

　　愤怒的员工只能砸公司玻璃，而以公司前任CEO为代表的普通股股东则一股脑将公司的管理层（包括董事、CEO和CFO）、投资基金股东以及公司的并购投行摩根大通全部告上了法庭，在这桩集体诉讼请求中指控被告各方为了自己的利益损害了普通股股东的利益。

　　二、普通股东与优先股东如何切分蛋糕

　　从一份标注日期为2016年9月1日的GoodTechnology更新版起诉状中可以看出，优先股和普通股股东从收购中得到的支付的确差异很大：

　　可见，优先股收购的价格为普通股价格的1.5到7.5倍不等，优先股股东为公司的投资人，普通股股东主要是公司现任或离任员工个人以及在二级市场从这些个人手中买到普通股的投资人。截至公司收购之日，普通股占公司总股本的24.7%，但前文提过，普通股股东总共分得4000万美元，不足总收购款项的10%。

　　通常，创业公司的风险投资人股东与公司创始人及员工等普通股东得到的保护程度不同，也就是公司优先股和普通股的权利保护不同。优先股有更多的权利和保护机制，譬如，在公司被收购的情况下，优先股享有的优先清算权等优先权利能保证投资人确定的回收额，正如上表中间一列的价格。换句话说，持优先股的投资人有权会在创始人和员工之前切分蛋糕，切分更大份额的蛋糕，在收购价格不理想的情况下，可能留给创始人和员工的蛋糕所剩无几，这也是GoodTechnology普通股股东的遭遇。

　　三、高管有能力保护自己的蛋糕

　　从逻辑上讲，公司创始人和高管与员工一样也持有普通股，也会同样面临“被削发”的境地，但是在并购交易中为了让公司现任高管配合交易，投资人优先股股东和收购方会明智地为高管安排专门的补偿，譬如公司可以安排奖金、离职补偿，收购方可以在并购后的公司里为高管保留职位甚至期权。

　　在前文案例中的起诉状指出：公司董事会最终批准的高管补偿方案为CEO和CFO分别提供了400万美元和250万美元的奖金，外加190万美元和38万美元的离职补偿金，CEO此前否决了公司薪酬顾问提出的不够大方的提议；此外，CEO还在收购消息正式宣布前拿到了收购方黑莓给出的聘用Offer。

　　据媒体报道，该CEO在2015年10月底离开了黑莓，补偿信息不详。黑莓也在2015年11月2日正式宣布完成收购。

　　四、落马首当其冲的是员工

　　收购已尘埃落地，最悲惨的恐怕就是持有这家公司普通股的员工了，尤其是已经行权的在职和离职员工。在并购消息宣布前两周，据称公司设定行权价格时还将公司普通股的估值定为3.24美元/股，在更早的2月份，公司普通股的估值甚至高达4.26美元/股，3-4美元/股的价格意味着全部普通股的整体价值达2-3亿美元，远远超出普通股股东最终总共分得的4000万美元。更可悲的是，员工等激励对象按照高估值拿到期权或者行权缴纳了税款，最后公司上市后就退休养老的愿望并没有实现，却发现用养老储蓄换来的股权打了水漂，也难怪有员工抱怨说最后发现为公司白干活还要赔钱。

　　也许员工没有能力聘请律师追讨，但是员工之外的其他普通股东却可能有这个能力。在这个案例中，出头的角色主要是公司前任CEO控制的一个实体，几位原告总共持有1300万股普通股，并要求法院认可集体诉讼，由几位原告代表除了（持普通股）被告之外的所有普通股东，因为在2014年底公司有超过7330万股的普通股，普通股股东人数众多。

　　五、投行被指控贱卖公司谋私利

　　值得一提的是，被告名单中除了公司的原投资基金股东、基金委派的董事和公司高管之外，

　　公司并购聘请的投行摩根大通也在2016年9月1日变更的起诉状中被推上了被告席，遭到系列利益冲突的指控。

　　原告最有力的指控包括该投行为了争取黑莓的业务而在公司出售过程中支持黑莓4.25亿美元的收购，而不是其他方更高的收购价格，从而损害了普通股股东的利益。因为摩根大通在并购之前已经被公司聘请为上市承销商，原告甚至指责摩根大通推动并购以收取比上市承销服务更高的中介费用，据称摩根大通对此并购收取了414万美元的服务费。

　　其实，投行在美国上市公司并购交易中被指控利益冲突已经不是新鲜的话题了，因为被收购方通常需要投行出具交易公平性的意见，对收购方的购买条件进行评估，而且投行往往同时为买方提供融资收取费用，甚至投行可能服务卖方同时也持有买方的股份（本案中也有类似指控，投行是某些被告基金的LP）。最著名的案例应该是2009年在El Paso收购Kinder Morgan过程中高盛的利益冲突问题，具体案情比较复杂，但是Strine法官对高盛等相关方的斥责让人拍案叫好。在创业公司并购交易中出现投行利益冲突的问题之前还很少见到公开报道，看来华尔街投行去硅谷淘金同样需要谨慎。

　　六、创业公司需要平衡的利益关系

　　GoodTechnology从成为独角兽、谋求上市到最终贱卖的故事，为创业企业提供了什么教训可以参考呢

　　1、注意普通股和优先股的利益平衡

　　普通股和优先股的利益平衡通常表现为员工与投资人之间的利益分配。

　　创业公司的创始人或核心管理层需要明白：投资人通常以溢价方式取得公司股权，价格较高，优先股是投资人保护投资安全的主要法律工具，投资人的底线要求就是至少收回投资本金；而普通股的所有人通常是公司现任或离职员工通过员工激励计划取得，价格较低，但员工风险承受能力弱，税负和股价波动对员工的个人影响更大，更容易受伤。

　　如果公司发展一切顺利，成功上市且股票表现优异，当然员工、投资人等各方皆大欢喜。同时，创始人或核心管理层需要明白，投资人通过分散投资组合和介入公司管理等方式能够管理和承受投资风险管理，而公司员工股东则更加弱势，所以后者需要更多的沟通和保护，譬如充分告知公司普通股（期权）的价值和风险，再如在上市前提供机会让员工在适当的时候套现（部分股权）而不是一味引导员工押注公司上市。深度讨论参见简法帮2016年9月5日文章《拿什么拯救你，创业公司那失落的期权》。

　　在公司并购等关键时刻，除了争取自身的利益，管理层更要考虑那些与自己一起打拼的员工们的利益，相信这种努力不仅会赢得员工的忠诚，更会得到投资人甚至收购方的理解甚至尊敬。

　　2、优先股股东之间的利益平衡

　　在各类优先股股东之间，也就是投资人之间同样也存在利益平衡的问题。通常，投资在后的溢价更多，即投资价格更高，投资人要求的优先权利可能更多，可能会相应影响在前投资人的权利，这样公司在做出上市或并购等战略选择时，就可能会因为投资方不同的自身情况和利益诉求而产生不同的声音，公司创始人如果对董事会没有控制，就有可能无法迅速有效地决策。

　　譬如，GoodTechnology公司在C-1和C-2轮（相当于D轮和E轮）融资时，投资人在优先清算、上市和投票权等方面拿到了比在前投资人更大力度的优先权利保护。具体到上市方面，这两轮投资人的转换价格（简法帮注：公司上市前优先股需要转换为普通股，转换普通股数额=投资金额÷转换价格）拿到了特殊保护：转换价格与公司上市发行普通股的价格相比至少得到33%的折扣。这就让在前投资人担心IPO价格过低而触发上述保护机制，过分稀释在前投资人的股份。同理，公司出售价格的高低对各轮投资人也会产生不同程度的影响，所以无论哪一条路都需要协调各轮投资人的利益。

　　在投资方各自状况和利益诉求的纠葛下，这家硅谷独角兽上市进程一拖再拖，继续私募融资的方案也基于同样原因在各投资人股东之间难以达成一致意见，尽管期间业绩表现曾经相当不错，然而，最终即将到期的8000万美元可转换债券让公司走投无路，各投资方在董事会上终于达成了一致意见——将公司挥泪甩卖给黑莓来回收投资！这一结果无论是对于投资人还是员工等普通股股东来说，无疑都不是一个最好的结局，其经验教训值得所有创业公司思索和借鉴。

　　总之，如果创业公司不能协调好优先股与普通股之间以及优先股内部各相关方的利益安排，即便独角兽或千里马也可能会被利益纠葛绊倒，首当其冲的总是那些“普通”的员工股东们。

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